近日，方正证券研报指出，中芯国际（00981.HK）作为国内晶圆代工行业的领军企业，在制程技术突破和产能布局方面不断发力。短期来看，成熟制程与消费电子复苏形成强共振，成为业绩增长的重要驱动力；长期而言，先进制程突破有望打开广阔的国产替代空间。
国内晶圆代工龙头，引领产业发展
中芯国际提供设计服务、IP支持、光掩模制造等配套服务，具备从0.35微米至14纳米多种技术节点、不同工艺平台的集成电路晶圆代工能力，公司产品广泛应用于消费电子、智能手机、电脑与平板等众多领域。
2024年，公司来自中国、美国和欧亚地区的营收占比分别为85%、12%和3%，中芯国际在全球市场具影响力，对国内市场高度依赖和深耕。
营收利润波动，未来趋势向好
1. 营收情况：2022-2024年，公司收入分别为72.73亿美元、63.22亿美元、80.30亿美元，同比变动33.62%、-13.09%、27.02%，2024年营收的显著增长，公司在市场中的竞争力逐步恢复、提升。
2. 利润水平：受全球半导体需求疲软以及折旧成本上升等因素拖累，2022-2024年公司归母净利润分别为18.2亿美元、9.0亿美元、4.9亿美元。不过，随着下游企业库存恢复正常水平，毛利率和利润空间有望得到改善，拓展。
3. 费用管控：2024年，公司销售、研发、管理费用率分别同比变动-0.07pct、-1.7pct、-0.41pct至0.5%、9.5%、7.2%，费用率的改善展现公司在运营管理方面的优化成果，提升公司整体盈利能力。
短期与长期优势互补，前景广阔
短期：成熟制程与消费复苏协同发展
1. 需求侧：2024年，公司核心业绩支撑为消费电子（35%）、智能手机（26%）、PC/平板（16%）三大板块，合计贡献77%营收。2025年1月，国家首次将消费电子纳入“国补”范畴，迎来换机周期高峰，政策红利与换机需求双重推动，使消费电子市场的存量加速释放。2024年，消费电子、智能手机营收分别达28.29亿美元、20.8亿美元，同比增幅达99.51%、36.92%，强劲的增长势头充分验证了市场的复苏态势。
2. 供给侧：一方面，公司产能储备充足，当前8英寸等效月产能94.8万片，深圳、京城、东方、西青四大在建12英寸晶圆厂规划新增月产能合计34万片，满足市场需求。另一方面，技术迭代紧密贴合消费电子复苏需求，28nm超低漏电平台已实现量产，满足智能终端低功耗升级的刚需；55nm高压显示驱动平台正客户导入中，可同步覆盖中小屏LCD、OLED显示驱动芯片。此外，公司实现PDK标准化，多平台V1.0落地，极大缩短了客户验证周期，加速了本土产能高效转化，强化供应链自主可控的弹性。
长期：先进制程突破助力国产替代
1. 行业趋势：先进制程在提高芯片逻辑闸数、芯片密度，提升算力与效率以及降低功耗方面具明显优势，满足AI算法和模型复杂性对AI芯片高速、大容量内存等的需求。
目前，国际厂商已突破制程至3nm，并在2025年正式进入2nm工艺元年，而国内在7nm及以下先进制程上对外国先进技术和设备的依赖程度仍然较高。在这种背景下，美国科技封锁不断升级，在这样的大环境下，AI芯片自主可控成为行业亟待解决的关键问题，需求的迫切程度与日俱增，这为国产芯片企业创造了极为广阔的替代空间。
2. 公司进展：中芯国际旗下14nm及更先进制程技术，正稳步向技术迭代新高度迈进，产能爬坡进程也稳步推进。其中，14nmFinFET增强版（N+1）于2019年4月首次实现量产，与14纳米工艺相比，性能提升20%，功耗降低57%，逻辑、SoC面积分别缩减63%、55%。等效7nm工艺（N+2）采用DUV+多重曝光方案突破EUV限制，相较14nm性能提升35%、功耗下降50%、逻辑、SoC面积分别缩减70%/55%。
商业化验证取得突破性进展，据《英国金融时报》报道，中芯国际为华为代工的“昇腾910C”芯片良率成功突破40%这一关键节点，助力相关产线首次实现扭亏为盈，公司毛利率与净利率中枢稳步上移。
可比公司估值
根据华虹半导体（688347CHEquity）、华润微（688396CHEquity）、士兰微（600461CHEquity）、台积电（2330TTEquity）和中芯国际（981HKEQUITY）半导体相关公司估值信息，可分析出：
市值方面
台积电市值高达58636亿元，在几家公司中处于绝对领先地位，其在半导体行业的龙头地位和具备市场高度认可；中芯国际市值4481亿元，较为可观；华虹半导体和华润微市值分别为640亿元和620亿元；士兰微市值最低，仅126亿元，不同公司在市场规模认可度上差异较明显。
收入情况
台积电在FY25-FY27各期收入远超其他公司，FY25收入达8174亿元，具备强营收能力和业务规模。华虹半导体、华润微、士兰微和中芯国际收入规模相对小很多，并且各自有不同增长趋势。具体可见，华虹半导体收入逐年递增。
经调整净利润
台积电净利润在各期也大幅领先，FY25达3438亿元。而中芯国际净利润较为突出，FY25为59亿元。其他公司净利润相对较低，各公司盈利水平有所差距。
市净率（PB）
华虹半导体、华润微、士兰微、台积电公司平均PB在FY25-FY27逐渐下降，从2.5降至2.1。各公司PB差异较大，台积电PB相对较高，在FY25为4.8，随时间推移有所下降；华虹半导体PB相对较低且稳定；华润微PB在FY25和FY26较高。这些反映了市场对公司净资产的溢价预期。
盈利预测与估值分析
方正证券预测，鉴于芯片代工行业重资产、强周期，为防PE估值受短期盈利波动干扰，采用PB估值法。预计中芯国际2025-2027年收入分别为95亿、105亿、114亿美元，年增长率19%、10%、8%。当前股价对应同期PB为2.3x、2.2x、2.1x，低于或持平可比公司均值。综合各方面因素，考虑公司在先进制程国产替代的引领作用及成熟制程与消费电子复苏的强共振效应，首次覆盖给予“推荐”评级。
风险提示：
1. 消费电子需求复苏不及预期：尽管当前消费电子市场呈现复苏态势，但仍存在不确定性。如果市场需求未能像预期增长，可能将会对公司营收和利润产生不利影响。
2. 先进制程良率爬坡不及预期：先进制程技术难度高，良率爬坡过程面临诸多挑战。如果良率提升速度缓慢，将影响公司的产能释放和盈利能力，延缓国产替代进程。
3. 折旧成本上行侵蚀利润：公司在产能扩张和技术研发过程中投入大量资金，导致折旧成本较高。如果未来折旧成本持续上升，公司利润空间将被压缩，财务状况将成压力。
4. 行业竞争加剧：随着半导体行业的快速发展，市场竞争日益激烈。国内外竞争对手不断提升技术水平和产能，这可能导致市场份额争夺加剧，给公司带来竞争压力。