近来，全球央行黄金储备的增加是推动黄金价格上涨的重要因素，2025年一季度金价的上涨则更多由于避险需求的支撑。未来全球央行黄金储备仍有增长空间，避险需求对金价的推动短期并未结束，实际利率仍有向下的可能性，以伦敦现货黄金度量的黄金价格上涨的逻辑仍在。
铜金矿业龙头紫金矿业（601899.SH）的2024年度业绩报告，交出一份"量价齐升"的亮眼成绩单。在行业周期波动背景下，公司通过卓越的产能扩张与成本控制能力实现逆势增长，黄金业务异军突起成为价值重估核心驱动力。随着黄金货币属性重估及新能源金属布局兑现，公司有望突破矿业股传统估值框架。
一、黄金价格持续走强：央行增储与避险需求成核心驱动力
近两年来，黄金无疑是表现最为亮眼的资产之一。2024年初至2025年一季度末，伦敦现货黄金价格累计涨幅超50%，远超原油、铜、全球股指等资产。本轮黄金牛市的核心逻辑已从传统因素转向全球央行增持及地缘风险驱动的避险需求，且这一趋势短期内或将继续支撑金价上行。
央行“囤金潮”改写黄金定价逻辑
2022年以来全球央行黄金购买量激增，年需求量从2021年的450吨跃升至1000吨以上，占黄金总需求比例从11.2%升至20%以上。新兴市场成为购金主力：2022-2024年，中国、土耳其、印度央行分别增持黄金331.2吨、220.8吨和122.1吨。
这一现象背后隐含两大动因：
•长期担忧信用货币体系：美联储资产负债表规模在过去20年膨胀超10倍，叠加美国财政赤字持续扩大，引发对美元价值的质疑；
•短期地缘政治避险：美国频繁制裁及全球贸易摩擦加剧，促使多国通过增持黄金增强金融安全。
值得注意的是，截至2024年三季度末，全球黄金储备占储备资产的比例仅18.2%。购金较多的新兴市场央行占比总体偏低，以中国为例，截至2025年3月末，黄金储备仅占中国央行储备资产的6.5%。从这一角度看，黄金储备比例仍有提升空间。
实际利率解释力减弱，避险需求接棒
传统来看，实际利率是黄金定价的“锚”。然而，2024年以来金价持续上涨，但美国10年期国债实际利率处于震荡状态，显示传统模型解释力不足。
2025年一季度黄金的上涨主要来自于避险需求，即特朗普政策导致的不确定性。4月3日政策明确后，黄金价格随即回调，印证避险需求的脉冲式影响。
未来展望：三大支撑因素延续牛市
•央行购金需求未止：新兴市场“去美元化”战略及储备多元化需求将持续释放；
•避险逻辑仍有效：全球贸易摩擦、美国经济衰退预期及金融市场动荡或加剧市场波动，黄金作为避险资产吸引力不减；
•实际利率下行预期：若美联储因经济压力重启降息，实际利率回落将进一步利好金价。
二、紫金矿业2024年报点评：资源量逆势突破 黄金业务成估值新引擎
紫金矿业2024年度业绩报告显示，公司全年实现营收3036亿元，同比增长3%；归母净利润达321亿元，同比增幅高达52%，创历史新高。尤其第四季度在金属价格震荡中保持经营韧性，单季实现净利润77亿元，综合毛利率稳定在20%高位，矿产品毛利率同比提升8.9个百分点至58%，印证公司成本管控优势。
铜金双轮驱动
铜、金两大核心业务呈现"量价齐升"格局。矿产铜全年产量107万吨，全球排名跃居第四，沪铜均价7.5万元/吨（+10%）与单位成本2.3万元/吨（-1%）形成剪刀差，推动毛利率提升至61%。黄金业务异军突起，73吨产量（+8%）助力全球排名升至第六，受益沪金均价557元/克（+24%），毛利率同比跃升11个百分点至56%，成为利润增长新引擎。
黄金业务崛起重构估值逻辑
公司毛利结构发生战略性转变，黄金业务贡献率从2023年的25%提升至30%，2024Q4单季占比达34%。这一转变恰逢全球央行增储黄金、地缘风险推升避险需求，2025Q1沪金均价已突破671元/克，较去年同期飙升37%。预计公司矿产金业务利润占比将持续增长，并推动公司估值提升。
全球资源版图再扩张
通过"自主勘探+战略并购"双轮驱动，公司资源储备实现跨越式增长。截至2024年末，铜、金资源量分别达1.1亿吨和3973吨，锂资源储备1788万吨LCE跃居行业前列。塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿、卡莫阿铜矿三期等17个重大项目加速推进，新收购的阿瑞那金矿、加纳Akyem金矿预计新增年产能超10吨，阿根廷3Q盐湖锂矿等新能源项目将于2025年密集投产。
产能扩张路径清晰
公司规划未来三年形成"铜+金+锂"三足鼎立格局：
•铜：2028年目标产能150-160万吨，塞尔维亚、刚果（金）、西藏三大基地协同发力
•金：技改并购双管齐下，2028年剑指110吨年产量
•锂：盐湖提锂与硬岩锂矿并举，2025年4万吨LCE产能落地，2028年规划产能提升至30万吨。
上述内容来自1.中银国际证券《黄金价格上涨的逻辑仍在-黄金价格点评及后续展望》；2.浙商证券《资源量及产量再突破，黄金业务助力价值重估》。风险提示：本文的分析仅供参考，不构成具体投资建议。若全球贸易局势意外缓和，或美联储降息力度不及预期，可能削弱黄金上涨动力。此外，流动性危机中黄金亦可能遭遇短期抛售。投资者还需关注美联储货币政策反复对金价冲击、南美矿业政策变动、新能源项目投产不及预期等风险。