251.2亿元的交易对价、1.25倍市净率、22.89亿股新发股份——数字背后，这并非一宗简单的同业并购。这是一笔资产对价，买下上海证券的网点与客户。也是一笔战略对价，为上海国际金融中心建设添砖加瓦，更是一次国资体系内金融资源的深度归并。
当行业步入并购重组的大周期，市场更需审慎审视：在这场由地方国资主导的整合中，纸面上的协同效应有多少能够真正落地？251亿元的估值是贵了还是便宜了？合并后跻身“行业前十”的东方证券，能否真正打破券商“大而不强”的魔咒？
25倍PB平价收购，溢价发行护航中小股东权益
并购的第一层看价格，第二层看支付结构，第三层看利益分配。
本次交易以2026年3月31日为评估基准日，上海证券100%股权评估值为251.2亿元，较归母净资产账面值增值24.85%，折合市净率（PB）约1.25倍。横向对比，当前A股上市券商板块平均PB约在1.2至1.3倍区间波动，上海证券作为非上市标的，1.25倍PB基本与板块中枢持平。纵向审视，上海证券2025年净利润同比增长良好，盈利能力处于改善通道，为估值提供了基本面支撑。
在支付方式上，本次交易采用“发行股份+支付现金”相结合的模式：东方证券拟以10.29元/股的价格，向百联集团、国泰海通、上海国际投资、上海国际集团及上海城投5名交易对方合计发行约22.89亿股A股股份，支付235.5亿元股份对价；另向国泰海通支付15.70亿元现金，收购其持有的上海证券剩余6.25%股权。两项相加，合计251.2亿元。
交易完成后，原上海证券五大股东将合计持有东方证券股份约22.89亿股（不考虑国泰海通原少量二级市场持股），占发行后上市公司总股本的比例为21.22%。其中，百联集团持股11.32%——这一比例在五大交易对方中位居首位。东方证券无控股股东及实际控制人的状态保持不变，申能集团仍为第一大股东。
在发行端，10.29元/股的发行价为除息后价格，高于公司当前每股净资产，亦高于公告前二级市场交易均价。有市场人士向财新指出：“本次交易发行价高于1倍PB且高于股票现价，体现了交易对东方证券现有股东权益的呵护。”他进一步表示，从上海证券的估值情况看，1.25倍的PB估值和当前券商板块市净率水平大体相当，同时上海证券2025年净利润同比增长良好，该估值合理。“这个估值和发行价充分体现了对中小投资者较好的权益保护。”
东方证券在公告中坦承存在“即期回报摊薄风险”，并承诺将通过整合双方资源、扩大资本实力、提升财富管理及投行等核心业务竞争力，以长期价值增长对冲短期摊薄影响。东方证券方面亦明确表示，本次合并重组是立足服务国家战略和上海国际金融中心建设大局，公司资产规模扩大和盈利能力的提升，从长期角度对于广大中小投资者是另一维度的权益保护。
250家网点、500万账户之后，东方证券如何“1+1＞2”
若交易顺利完成，东方证券的财务体量将迎来一次实质性跨越。
以2026年一季度末数据测算，合并后公司资产总额将突破6000亿元，跻身证券行业前十。盈利层面，2025年东方证券实现归母净利润56.3亿元，上海证券同期净利润13.2亿元，合并口径备考归母净利润约69.96亿元。中信证券非银团队预计，本次合并将为东方证券带来约20%的资产与盈利规模增幅。公司方面亦明确表示，本次合并重组在实现资产规模跃升的同时，亦将通过对标行业前十的盈利能力标准，提升对全体投资者的回报能力。
但规模的扩张只是表象，协同效应的兑现才是市场关注的真正命题。
从网点布局看，交易完成后双方分支机构总数将增至约250家，其中上海地区证券营业部数量将达到77家，位列行业第一。在客户资源层面，东方证券财富管理板块的资金账户总数由329万户跃升至逾500万户，资产规模300万元以上的高净值客户数量增幅超过50%——这一增量并非简单相加，而是源于双方客户结构的差异化互补。
业务层面，东方证券的大财富、大投行、大机构三大核心体系已相对成熟，旗下东证资管（东方红）2025年末受托规模达2868亿元，同比增长32.4%；参股的汇添富基金同期非货公募规模突破6800亿元，同比增长37%。而上海证券的优势则在长三角区域的经纪业务深耕，以及一项颇为稀缺的资质——国内少数具备基金评价业务资格的机构，已累计发布60余期基金评级，在公募私募机构圈层中积累了相当公信力。
依托该资质，未来东方证券可搭建“研究+数据+交易+资金”一体化机构服务闭环，完善公司现有投研与机构服务链条，补强面向公募、私募管理人的综合服务能力。而在财富管理端，东方证券的基金投顾业务保有规模172亿元、复投率76.28%的行业领先能力，与上海证券依托长三角渠道网络与“尚臻魔方”等特色投顾工具在中高端客户拓展上的发力，亦存在明确的融合空间。
合并重组后，资管产品与上海证券渠道网络的对接，有望将存量交易型客户转化为长期配置型客户，真正实现“产品供给+渠道触达”的全链路闭环。双方在长三角的企业客户资源也将实现交叉互补，形成区域投行服务的规模效应。
交易完成后，百联集团持股11.32%，上海国际集团成为重要战略股东。这两家股东的角色，远不止于“持有上市公司股份”。
百联集团拥有丰富的大消费客户与产业资源，旗下涵盖百货、超市、购物中心等多元消费场景，积累了大量高净值个人客户。对于东方证券而言，这意味着财富管理获客端的“场景化”可能——传统券商通过营业部获客，边际成本高企；而通过百联的高端商场、会员体系进行交叉引流，有望以较低获客成本触达高质量客群。
上海国际集团则是上海金融国资体系中的重要平台，手握金融控股、科创产业基金集群。其对东方证券的赋能不仅在业务前端，更在政策资源与牌照协同层面——在国际集团体系内，东方证券可以成为其金融控股板块中的“证券业务主平台”，在跨境业务、科创投贷联动、产业基金托管等领域获得优先卡位。东方证券在公告中亦明确表示，百联集团与上海国际集团能够持续从产业、金融科创层面为公司业务赋能。
但战略股东的介入也带来治理层面的新变量。申能集团仍为第一大股东，百联集团与上海国际集团分列第二、三大股东序列。三大股东分属上海国资体系内不同的条线（能源、商业、金融），未来在公司重大决策上的利益协调成本不可忽视。尤其在涉及关联交易、人员任命、分红政策等核心议题时，多股东的博弈格局可能降低决策效率。
6000亿资产、70亿利润，东方证券离“头部”还有多远？
东方证券合并后资产规模突破6000亿元，跻身行业前十。但“前十”并非免死金牌。
以2025年数据测算，合并后备考归母净利润约69.96亿元。横向比较，行业前十的门槛已水涨船高——中信证券、国泰海通等头部机构的净利润在百亿级别。70亿元利润在“前十”中仍处于偏后位置，意味着东方证券短期内难以挑战真正的第一梯队，更现实的定位是进入前十序列的中后段。
真正的考验在于净资产收益率（ROE）。2026年上半年，依托“集团化、数字化、国际化”三大核心战略的深耕经营，东方证券整体经营质效稳步提升，实现营业收入95.60亿元，同比增长19.49%；归母净利润45.18亿元，同比增长30.46%；净资产收益率5.50%，同比提升1.23个百分点。核心盈利指标的向好，为本次合并重组打下了坚实基础。
但并购整合必然伴随磨合成本——系统并轨、人员安置、网点裁撤、文化融合——这些隐性成本在短期内将拖累盈利效率。若合并后ROE未能提升甚至出现下滑，市场将用脚投票，届时“资产规模扩大但股东回报停滞”的尴尬局面将动摇投资者信心。
此外，资本金的充实也带来配置压力。交易完成后，东方证券净资产规模大幅增厚，如何高效运用这笔新增资本——是加码重资本业务（股权衍生品、做市、跟投），还是投入到轻资产的财富管理与投行——将决定公司未来五年的增长曲线。业内人士分析，本次合并重组以内生稳健经营为根基，以外延资源整合注入为动能，多重协同红利将持续兑现。东方证券有望形成均衡多元的业务结构，夯实穿越行业周期的经营能力，走出差异化发展路线，为中长期打开规模扩张与业务拓展新空间。
据财迅通观察，在披露重组草案前夕，东方证券于7月24日发布了2026年半年度业绩快报，为重组推进提供了良好的基本面窗口。
截至目前，本次交易已获东方证券董事会审议通过及上海市国资委评估备案。后续尚需履行的程序包括：东方证券股东会批准、香港证监会清洗豁免批复、上海市国资委正式批复，以及上海证券交易所与中国证监会的审核及注册。
在当前资本市场改革持续深化、证监会“并购六条”与新“国九条”明确鼓励券商通过并购整合做大做强的政策导向下，这笔交易的最终落地被认为具有较高的确定性。此次集约化整合将推动区域金融资源优化配置，若顺利完成，东方证券将以此为契机，在资产规模、网点布局、客户基础与业务协同四个维度同时完成卡位，为中长期规模扩张与差异化发展打开新的空间。
而这场沪上券业整合的最终成效，仍取决于后续整合执行中文化融合、人员安排与业务协同的实操能力——这或许是比交易定价本身更值得持续观察的命题。