“OTC龙头”华润三九(000999.SZ)经营业绩再现颓势。
8月21日，华润三九披露2026年半年报，上半年公司实现营业收入150.14亿元，同比增长1.37%；归母净利润16.71亿元，同比下降7.96%。营收微增、净利下滑，已是公司连续第二年陷入“增收不增利”困境——2025年全年营收增长14.43%，归母净利润增幅仅1.58%。
财迅通发现，毛利润增厚近6亿元，净利润反而减少1.44亿元，费用端的全面膨胀吞噬了全部增量。有息负债减少三成，利息费用反增两成，西部地区收入降、成本升，毛利率骤降12个百分点。持股近三成的昆药集团半年亏损3.64亿元，对应的11.29亿元商誉却分文未减。一系列财务数据背离，将这家医药巨头的盈利质量推上风口浪尖。
费用与减值双重挤压利润
华润三九交出的是一份喜忧参半的中期成绩单。
半年报显示，2026年上半年，公司营业收入150.14亿元，同比小幅增长1.37%。虽然增速不高，但好歹守住了增长线。然而，归母净利润却逆向滑落至16.71亿元，同比下降7.96%，扣非归母净利润15.97亿元，同比下降5.93%。
过去一年，华润三九的营收增速已明显放缓。历史数据显示，2024年上半年营收144.11亿元，2025年上半年148.11亿元，2026年上半年爬升至150.14亿元，增速逐年走低。与营业收入勉强维持增长相比，归母净利润的“失守”更令市场担忧。
为何增收不增利？财迅通梳理利润表发现，上半年营业成本从68.80亿元降至64.88亿元，降幅5.70%，毛利润由79.30亿元增至85.26亿元，增厚约5.96亿元。但费用端的全面膨胀几乎吞噬了全部增量：销售费用41.58亿元，同比增长5.57%；管理费用9.28亿元，增长11.91%；研发费用6.03亿元，增长31.26%；财务费用2704.95万元，较上年同期的736.6万元激增267.22%。此外，报告期计提资产减值损失1.25亿元、信用减值损失9136万元，分别较上年同期多计提约7400万元和6400万元；其他收益1.05亿元，较上年同期的1.86亿元减少约8100万元。多重因素叠加，毛利润增量在利润表的中下游被逐层消耗殆尽。
有息负债减少、利息费用反增，是这份财报中最令人费解的一组数据。截至6月末，短期借款12.33亿元，较年初24.13亿元下降近一半；长期借款28.48亿元，年初35.14亿元；有息负债总额由59.27亿元降至40.81亿元，降幅约31%。然而上半年利息费用6011.64万元，较上年同期的4956.52万元增长21.28%。公司仅以“利息费用同比增加”一笔带过，未披露各笔借款的利率变动及融资结构调整情况。
分地区数据同样透露着经营反常。西部地区上半年收入39.18亿元，同比下降13.36%，但营业成本从22.27亿元增至24.37亿元，增幅达7.19%。收入降、成本升的组合导致西部区域毛利率从49.72%骤降至37.79%，下滑近12个百分点。南方、北方、华东地区成本与收入变动方向基本匹配，毛利率均有所提升。对于西部区域为何成为唯一的“例外”，财报未作任何说明。
昆药集团巨亏商誉悬顶
子公司层面的分化进一步加剧了利润压力。
持股29.08%的昆药集团上半年净亏损3.64亿元；持股28%的天士力净利润8.93亿元。两者对冲后，对联营企业的投资收益为-2941万元。值得警惕的是，2023年收购昆药集团形成的11.29亿元商誉，截至报告期末未计提任何减值准备。而公司此前收购的华润三九(南昌)、浙江众益、华润和善堂、三九金复康等4家企业形成的商誉，已累计计提减值准备4.95亿元。昆药工业板块的应收账款坏账准备从年初1.82亿元增至2.43亿元，增幅33.5%，下游回款风险正在加速累积。
昆药集团从被收购前的盈利状态滑入2026年上半年的逾3.6亿元亏损，按照企业会计准则，被投资单位经营业绩显著低于预期时，应对相关商誉进行减值测试。公司仅给出“未发生减值”的结论，但减值测试中采用的收入增长率、毛利率、折现率等关键假设均未披露。
合并报表层面的应收账款质量同样在下滑。应收账款账面价值77.32亿元，上年末为81.64亿元。1年以内应收账款从76.72亿元降至70.92亿元，降幅7.55%，与收入微增的趋势基本匹配。但1至2年账龄的应收账款从5.68亿元增至7.33亿元，增幅29.15%；2至3年账龄从2.08亿元增至2.50亿元，增幅20.12%；3年以上账龄从2.37亿元增至2.67亿元，增幅12.74%。各长账龄段应收账款全面增长，显示整体回款速度放缓，信用风险累积。存货跌价准备本期计提7975万元，较上年同期的2035万元增长292%；开发支出减值准备本期计提5207万元，上年同期为3128万元。
商誉总额高达70.63亿元，占归母净资产30.9%，其中昆药集团11.29亿元、天士力19.21亿元、华润圣火14.11亿元，三笔合计已逾44亿元。在医药集采常态化、部分子公司经营承压的背景下，大额商誉的减值风险不容忽视。
并购驱动模式遭遇瓶颈
华润三九的未来发展前景如何？上述数据显示，2026年上半年，公司营业收入勉强维持增长，归母净利润反而下滑，距离曾经的业绩增速有较大差距。
从业务结构看，自我诊疗(CHC)收入61.32亿元，同比下降23.29%；处方药收入68.76亿元，同比增长42.14%，后者增长主要来自2025年收购天士力的并表。天士力的并表确实推高了处方药收入，但同时也带来了更高的费用率——天士力上半年销售费用率33.2%、研发费用率7.0%，远高于华润三九原有业务。正如中金公司研报所指出的，并表带来的费用率上升属阶段性现象，但阶段性有多长、整合成效何时兑现，目前仍是未知数。
市场关注的是，华润三九的盈利能力能否持续修复？公司以资本手段快速构建起“CHC+处方药+银发健康”的产业版图，但并购带来的营收增量无法有效转化为利润增量——2025年营收增长14.43%，利润仅增1.58%；2026年上半年营收微增1.37%，利润反而下滑近8%。产业整合的协同效应释放通常需要2至3年周期，华润三九当前正处于“投入期”与“收获期”之间的关键阶段。
面对CHC业务下滑、昆药经营亏损、70亿元商誉悬顶的多重压力，未来，华润三九将如何提升整合能力、运营能力，将并购资产转化为实实在在的利润，是摆在管理层面前的一道必答题。
二级市场上，年初以来，公司股价累计跌幅已超过20%，市值缩水约80亿元。如果以2021年高点为参照，华润三九的股价跌幅更为显著。股价的连续下行，某种程度上已反映出市场对公司基本面的担忧。