估值25亿半年卖药仅216万，对赌负债超12亿：征祥医药“负重”二闯港股

8月26日，征祥医药（南京）集团股份有限公司再次向港交所递交招股书。公司成立八年完成九轮融资，但核心产品上市近一年收入不足千万，账面对赌负债已超12亿元。在2026年上半年港股未盈利生物科技新股首日破发率已超六成的市场环境下，征祥医药的IPO前景面临多重考验。
估值25亿，半年卖药216万
征祥医药自2018年成立以来累计完成九轮融资，合计融资约9.42亿元，投后估值由天使轮的0.8亿元升至D+++轮的25.52亿元，增长约32倍。投资方包括恩然创投、中金资本、江北新区发展基金等。
高估值并未伴随相应的商业化成果，公司核心产品流感新药“济可舒”（玛硒洛沙韦片）于2025年10月上市，当年实现收入531.4万元；2026年上半年收入251.4万元，其中约35万元为来自阿联酋合作方的药品注册协助服务费，剔除后纯药品销售收入约216万元，月均约36万元。按此节奏推算，年化药品销售收入不足500万元。
与此同时，公司亏损持续扩大。数据显示，征祥医药2024年、2025年及2026年上半年，净亏损分别为1.45亿元、2.09亿元和0.91亿元，经营现金流持续为负，公司运营主要依赖股权融资维持。
财迅通分析认为，征祥医药25.52亿元估值对应年化不足500万元的药品销售收入，市销率逾500倍，显著高于港股生物科技板块的平均水平。在港股生物科技板块估值逻辑整体重构的背景下，如此高的估值溢价缺乏足够的业绩支撑。
对赌负债压顶，上市决定财务结构
截至2026年6月30日，征祥医药负债净额达11.05亿元，流动负债净额10.72亿元，处于资不抵债状态。因赎回权确认的金融负债余额由2024年末的7.81亿元增至2026年6月末的12.37亿元，半年间增长4.56亿元。
根据国际财务报告准则，附有赎回义务的优先股须确认为金融负债而非权益。这意味着，若公司成功上市，优先股转为普通股，负债转权益，净资产一次性转正；若上市失败，投资者赎回权恢复行使，公司须以现金赎回股份，届时面临的流动性压力将远超经营亏损的影响。
2025年10月27日，征祥医药与全体投资者签署协议，永久终止优先股赎回权及对赌条款。但根据协议约定，若公司上市申请被撤回、失效或未在规定期限内重新递交，特定股东群体的赎回权将恢复行使。若上市受阻，公司与投资人之间可能产生新的博弈。截至2025年三季度末，公司资产负债率一度达415.84%。
对赌负债并非征祥医药个案。勤浩医药二次递表时对赌负债逼近10亿元；科望医药招股书亦披露，若未能上市，优先股股东有权要求公司按本金加年化8%利息赎回。对赌条款的普遍存在，使众多未盈利生物科技公司普遍面临通过IPO化解赎回压力的迫切需求。
济川药业既是股东又是推广商
据财迅通观察，征祥医药与A股上市公司济川药业（600566）之间存在复杂的多重关联。济川药业同时担任征祥医药最大客户、独家销售推广商（CSO）、C轮融资股东及营销推广服务供应商，四重身份重叠在拟上市公司中并不多见。
2023年8月，济川药业以不超过1.2亿元总对价获得“济可舒”中国大陆独家推广权益，其中约6000万元首付款已支付，剩余部分与销售业绩挂钩；同年9月，济川药业以6000万元参与C轮增资，持股约2.88%。根据推广协议，征祥医药需按销售额向济川药业支付“高双位数百分比”的推广服务费，外界估算约15%，2026年上半年推广费已接近同期药品销售收入。
上述安排使征祥医药在核心产品商业化上完全依赖济川药业，公司自身不具备销售渠道和市场推广能力。同时，济川药业既是股东又收取高额推广费，或引发港交所就关联交易公允性及利益冲突问题的重点问询。
征祥医药对济川药业的依赖，在竞争日趋激烈的抗流感药物市场中放大了经营风险。2025年国家药监局密集批准4款国产抗流感新药，青峰医药的“伊速达”、众生药业的“安睿威”已率先进入国家医保目录，国内已上市抗流感药物达7款。征祥医药的“济可舒”获批时间靠后，且未进入2025版医保目录，在定价和进院环节均处劣势。
将征祥医药置于当前港股生物科技公司的整体图景中，其IPO面临的挑战更为清晰。2025年港股生物医药IPO显著回暖，全年26家企业上市，募资292.65亿港元，同比增长751.7%。然而进入2026年，港股未盈利生物科技新股首日破发率超过六成，荃信生物、华芢生物等多家公司股价较发行价跌超30%。市场对未盈利生物科技公司的估值逻辑正在重塑，商业化兑现能力成为定价核心。
征祥医药二次递表之时，正值港股生物科技板块从普涨走向分化的关键时期。公司面临商业化收入规模有限、对赌负债高企、关联交易依赖度较深、市场竞争日趋激烈等多重压力。25.52亿元估值能否在港股市场获得认可，不仅决定公司自身命运，也将为同类企业的风险定价提供新的参照。