燧原科技IPO：从财务数据看国产AI芯片公司的成长与挑战

8月31日燧原科技（688801.SH）公布发行价为142.18元每股，对应2025年摊薄后静态市销率61.80倍，募资61.19亿元、上市市值约611.87亿元。
据财迅通了解，燧原科技是国内云端AI芯片领军企业，主营AI加速卡及模组、智算系统及集群、IP授权等，产品已实现大规模部署并在国民级互联网应用中商业化落地，客户涵盖腾讯等头部互联网大厂。
收入增长的底色：单一客户驱动的产品结构切换
财迅通观察到，2023年至2025年，燧原科技营业收入从3.01亿元增长至9.90亿元，三年复合增长率81.32%。单看营收增速，这是一条漂亮的增长曲线。但收入结构的变动比总量增速更值得关注。
2023年主营业务收入2.92亿元中，AI加速卡及模组1.86亿元占比63.62%，智算系统及集群1.00亿元占比34.27%。彼时，以项目制方式交付的智算系统及集群贡献了超过三分之一的收入。截至2025年，AI加速卡及模组收入飙升至8.56亿元，占比跃升至86.83%；智算系统及集群收入反而从2024年的3.99亿元回落至1.28亿元，占比降至13.00%。
一升一降反映了商业模式的根本转变：从依赖项目制系统集成，转向以标准化硬件产品为核心的产品型收入。对芯片公司而言，产品型收入的可预测性、可复制性和毛利率稳定性理论上优于项目制。但问题在于，这种切换是否可持续？AI加速卡及模组收入的爆发式增长与腾讯的采购节奏高度同步，2025年该产品线收入8.56亿元中，来自腾讯的销售收入约7.68亿元，占比高达89.7%。收入结构的“优化”，本质上是腾讯采购量扩大的镜像。
客户集中度数据更是将这一点暴露无遗。2023年至2025年，燧原科技对腾讯的关联销售金额分别为1.00亿元、2.73亿元和8.30亿元，占营业收入比例从33.34%升至83.79%。前五大客户合计收入占比在2025年达到96.89%。与此同时，腾讯科技（上海）直接持有公司19.95%股份，与一致行动人合计持股20.26%，为第一大机构股东。
“第一大股东+第一大客户”的双重身份，使得燧原科技与腾讯之间的交易构成关联交易。在A股IPO审核中，关联交易比例过高历来是审核红线。燧原科技83.79%的关联交易比例在整个A股IPO历史上都属罕见。公司最终过会，上市委现场问询的两个核心问题恰恰与此相关：与主要客户合作的稳定性及持续性；2026年是否能按计划交付产品并确认收入。监管层的核心关切是：如果没有腾讯，燧原科技能否独立生存？
招股书披露，腾讯不仅采购产品，还曾向燧原科技支付3.68亿元采购预付款用于支持上游备货。这种“资本+订单+预付款”的全链条支持，使得燧原科技与腾讯之间的绑定远超普通的客户关系。公司也在招股书中坦言，预计未来一段时期内对腾讯销售占比较高的情形仍将持续。这意味着，上市后的燧原科技在相当长时间内仍将是一家“腾讯系”公司。
亏损的质地：毛利率的骤降与研发的费用化
营收高速增长的B面，是持续扩大的亏损。2023年至2025年，归母净利润分别为-16.65亿元、-15.10亿元和-11.64亿元，三年累计亏损43.39亿元。
但亏损本身并不构成问题的全部——亏损的质量比规模更重要。燧原科技的亏损主要由两个因素驱动：毛利率的骤降和研发投入的费用化。
2023年至2026年上半年，燧原科技主营业务毛利率分别为78.07%、22.60%、30.59%和36.23%，波动剧烈。原因在于产品结构发生根本性切换：2023年高毛利的智算系统及集群贡献了34.27%的营收，此后该业务大幅收缩，取而代之的是低毛利的AI加速卡及模组。后者收入中80%以上为推理产品，而同行同类收入中，推理产品占比普遍低于50%。推理产品量大价低，导致2025年燧原AI加速卡毛利率仅32.71%，同期行业均值约57%，差距超过25个百分点。公司实质上是一家AI推理芯片公司，而非训练芯片企业。
要实现同样的毛利额，燧原科技需要比同行多卖出近一倍的货。这在推理市场“量大但价低”的逻辑下或许可行，但也意味着公司对规模的要求更高、对价格波动的容忍度更低。
2023年至2025年，燧原科技累计研发投入36.76亿元，占同期累计营收的182.55%。各年研发费用率分别为408.01%、181.66%、114.63%。一个关键会计处理细节是：全部研发投入均费用化处理，未做任何资本化。在会计准则下，研发支出可以选择资本化或费用化。许多科技公司会选择将部分研发支出资本化以美化利润。燧原科技选择全部费用化，意味着其账面亏损是“实打实”的现金支出，而非会计处理的技术性亏损。
这一选择在财务上更为审慎，但也意味着公司对持续融资的依赖更为刚性。三年累计亏损43.39亿元中，累计研发投入36.76亿元——也就是说，86%以上的亏损直接来自研发费用的现金支出。如果有一天研发投入下降，盈利可能快速改善，但芯片行业的竞争逻辑决定了研发投入很难“刹车”。公司正在推进第五代、第六代芯片的研发，研发费用大概率将维持高位。
公司预计2026年或2027年实现合并报表盈利。但这一预测的前提是营收持续高速增长的同时研发费用保持稳定或下降。
现金与资产：被营收增长掩盖的三重隐忧
2023年至2025年，经营活动产生的现金流量净额分别为-12.09亿元、-17.98亿元、-9.65亿元，三年累计净流出39.72亿元。公司完全依赖外部融资维持运营。
从资产负债表看，截至2025年末，货币资金21.55亿元，较2024年末的35.22亿元大幅下降。公司资产负债率已从2023年末的20.18%升至2025年末的30.40%，有息负债占总负债之比达39.12%。公司在持续“加杠杆”维持运营。
以2025年9.90亿元营收和发行后总股本计算，燧原科技发行市值约612亿元，市销率61.8倍。这一估值是否合理，取决于投资者如何理解以下问题：
当前的增长高度依赖腾讯单一客户的采购放量。如果剔除腾讯贡献，公司对其他客户的销售收入在2025年仅为约1.6亿元。新客户拓展的进度和规模，是估值能否维持的关键变量。
公司预计2026年或2027年实现盈利。但考虑到仍在推进第五代、第六代芯片研发，研发费用难以大幅下降，盈利更多依赖于营收规模的跨越式增长。
61.8倍市销率，本质上是在为“腾讯会持续买单”和“训练市场终将突破”这两个假设定价。这两个假设能否成立，将在燧原科技上市后的首个完整财年接受市场的检验。