永吉股份（603058.SH）近日披露，公司与贵州众鑫合商业管理有限公司签署《股权转让协议》，将其持有的贵州西牛王印务有限公司22.131%的股权转给众鑫合，转让价款确定为55,235,981.32元。
回顾公司2024年前三季度净利润同比大增111.77%，全年净利润预增超70%。然而，在业绩高增长的光环下，公司激进扩张的策略正引发市场担忧。高溢价收购、商誉减值风险、主业协同性不足等问题，成为了悬在其头上的“达摩克利斯之剑”。
在业绩高增的“另一面”，公司非经常性收益占比攀升。据公告显示，永吉股份前三季度实现净利润1.28亿元，其中非经常性损益达1224.35万元，占比约9.5%。细分来看，公允价值变动收益贡献332.36万元，政府补助达1041.41万元。而在年度业绩预告中，公司直言“私募证券投资基金公允价值变动收益同比增加”，这意味着其利润增长部分依赖金融资产波动，可持续性存疑。
高溢价收购埋雷：商誉高悬与跨界困局
公司溢价收购，商誉占比或已经突破了警戒线。具体来看，2025年3月，永吉股份抛出4.9亿元定增预案，其中2.82亿元拟用于收购澳大利亚管制药品流通企业Phytoca Holdings。这笔交易存在两大争议。其一，估值合理性存疑，标的公司Phytoca净资产仅137.63万澳元（约合人民币622万元），但交易对价高达6229.51万澳元（约2.82亿元），而交易双方未设置业绩对赌条款，一旦标的盈利能力不及预期，公司将独自承担损失。其二，商誉减值风险激增，截至2024年9月末，永吉股份商誉余额1.36亿元，占总资产6.87%。若此次收购完成，预计新增商誉约2.76亿元（交易对价-净资产），商誉总额将攀升至4.12亿元，占总资产比例突破15%。参考A股案例，如盈康生命（300143.SZ）、益佰制药（600594.SH）等，商誉占比超过10%的企业减值风险骤增—益佰制药在2022年对两家子公司计提商誉减值5.37亿元，导致业绩亏损，殷鉴不远。
此外，公司面临的风险还源于跨界协同性不足，资源分散或稀释主业。新收购的Phytoca主营医用大麻流通，与印刷业在技术、渠道上毫无交集，尽管公司宣称要打造“种植-加工-销售”全产业链，但现实挑战严峻。公司的管理整合有极大困难，澳洲子公司TB（种植端）与Phytoca（流通端）运营模式差异大，公司缺乏药品流通管理经验，跨行业整合可能推高成本。并且，目前资金链也是承压状态，截至2024年9月30日，货币资金为1.07亿元，总负债6.0亿元，偿债缺口隐现。2025年度向特定对象发行A股股票预案显示，永吉股份明确将定增募资中的7900万元用于偿还银行贷款，这也暴露出公司资金紧张。
从政策与合规风险角度来看，目前已遭受双重夹击，Phytoca业务覆盖医用大麻销售及进出口，但其主要市场澳大利亚、欧盟等地政策波动频繁。例如，德国2024年虽放开医用大麻使用，但要求进口商提供严格溯源证明；美国联邦层面仍未全面合法化，政策风险如影随形。
尤其在医用大麻这个特殊赛道，政策变动始终是悬在企业头上的利剑。尽管澳大利亚市场暂时放行，但德国严苛的溯源要求、美国联邦层面的法律障碍，都在为这场海外冒险增添变数。2023年TGA（澳大利亚药品管理局）突袭式收紧处方规则的前车之鉴，更给依赖政策红利的商业模式敲响警钟。
值得警惕的是，公司利润增长已显疲态。前三季度非经常性损益占比近10%，其中政府补助超千万元，私募基金收益波动性显著。随着电子烟渗透率提升挤压传统烟标空间，毛利率同比下滑1.2个百分点，高增长神话能否延续被打上问号。
隐现的数据拐点：高增长能否持续？
尽管当前财报亮眼，但三大信号预示增长后劲不足。其中，烟标业务天花板显现，2024年省外烟标收入增长部分源于2023年低基数。随着电子烟渗透率提升，天风证券报告显示，2024年上半年中国向美国电子烟出口额达18.14亿美元，同比增长21.92%，从而影响传统烟标需求增速或放缓。
此外，考虑到公允价值收益不可复制，公司持有的私募基金收益与二级市场强相关。若2025年资本市场波动加剧，该部分收益恐大幅缩水。截至2025年3月13日，永吉股份滚动市盈率（PE）21.92倍，低于造纸印刷行业均值30.69倍。表面看具备估值优势，但若商誉减值、政策风险等隐患爆发，可能引发“戴维斯双杀”。
专家指出，面对烟标行业技术迭代加速，公司应加强其在电子烟包装等新领域布局技术储备，提高长期竞争力。针对海外政策风险，建议关注公司是否采取有效对冲措施。政治风险保险作为国际通行的风险缓释工具，可覆盖因政府行为导致的损失。若永吉股份未购买此类保险，其海外业务将直面政策突变带来的收入锐减风险。
更强调的是，商誉减值测试的频率和严谨性至关重要。目前，多数上市公司仅在年报中进行减值测试，而永吉股份是否建立了季度评估机制，将直接影响其对标的资产价值波动的敏感度。若标的公司业绩变脸，未及时计提减值将导致利润虚增，这将更损害投资者利益。