近日，科源制药（301281.SZ）发布公告，决定终止以35.81亿元收购“力诺系”旗下山东宏济堂制药99.42%股份的关联并购案，并撤回相关申请文件。这场历时逾一年的收购终止引发市场广泛关注，也令外界对“力诺系”资本布局、中医药老字号发展及医药行业并购逻辑展开新一轮思考。
在中国资本市场，关联交易终止本就敏感，此次事件更交织着百年老字号的资本化困境、上市公司对资产质量的考量、控股股东在复杂环境下的战略选择，以及医药行业面临的政策与周期双重压力。
市场波动，原交易基础已生变
2024年10月，科源制药公告拟发行股份收购控股股东力诺集团旗下的宏济堂制药，旨在构建化药与中药综合平台。科源制药作为化学原料药及制剂生产企业，宏济堂则是拥有超过百年历史的中成药“中华老字号”，二者同属医药大健康板块，业务具互补性。
交易作价35.81亿元，但较宏济堂2022年约62.89亿元的估值缩水超43%，引发市场对估值公允性及利益输送的质疑。评估机构解释称，本次评估以2024年末为基准日，采用资产基础法，估值约为36.02亿元，其中存货、无形资产等项目的评估增值有限，导致最终估值较前期大幅下降，但未能完全消除投资者疑虑。
随后，深交所下发问询函，重点关注估值合理性、宏济堂约7.09亿元关联方拆借款与7.29亿元应收账款的回收风险，以及交易必要性等问题。
更值强调的是，2024年至2025年医药行业的深度调整，带量采购常态化、融资环境收紧，且科源制药自身业绩增速放缓。面临长达一年的审核压力与市场环境变化，力诺集团与科源制药最终于2025年决定终止交易，称原交易基础已不复存在，继续推进可能损害上市公司及中小股东利益。
回归主业聚焦，研发创新共振发展
并购终止，对科源制药而言，短期虽可能面临市场情绪波动，但从基本面和中长期看，或许是一次“因祸得福”的聚焦。
首先，极其健康的资产负债表得以保全。截至2024年末，科源制药总资产15.52亿元，负债仅1.93亿元，资产负债率为12.44%，远低于行业平均水平，在行业普遍承压的背景下，形成一道财务“护城河”。这不仅提升了抗风险能力，也为未来扩张或并购储备了空间。若此前并购完成，宏济堂的应收款与借款风险可能拖累这一优质资产结构。
其次，主业核心优势更加凸显。科源制药专注于降糖类、麻醉类等刚性需求领域，拥有32个国家医保目录药品，需求稳定。尽管行业周期性承压，2024年公司仍实现净利润6044.87万元，展现出了主业韧性。研发方面，2025年前三季度研发投入同比增长58.75%，占营收比重达11.7%，凸显以研发驱动发展的决心。
交易终止后，市场关注点有望回归其作为特色原料药企业的内在价值，科源制药也有可能通过持续创新驱动发展，聚焦化学药主业，依托稳健财务和持续研发，在细分领域做深做透，等待行业回暖与新品放量。
禀赋深厚遇东风，百年宏济堂独立上市基础或已备？
对于拥有超百年历史的宏济堂而言，回溯过往，其在资本市场屡次受挫：自2016年新三板摘牌后，2019年曾计划与科源制药联手借壳*ST亚星未果；2021年和2024年两度启动IPO辅导均未有实质性进展；如今通过与“兄弟公司”整合上市的路径也告中断。五次冲击未果。
然而，与以往不同，本次终止或许为其打开了另一扇可能更合适的门——独立上市。
从独立上市的禀赋来看，宏济堂底蕴深厚。宏济堂作为“中华老字号”，其品牌与产品力构成了坚实的核心优势。公司拥有150个药品批文，覆盖心脑血管、感冒消炎等广阔市场，其中7个独家品种和2个独家剂型形成了有力的竞争壁垒，阿胶、安宫牛黄丸等经典产品享有极高的市场认知度与消费者忠诚度。
财务表现上，公司也展现出稳健而良好的增长势头。2023年至2024年，公司营业收入从11.89亿元增长至12.83亿元，净利润更是从0.69亿元显著提升至1.08亿元。
加之政策东风。国家层面正大力支持中医药传承创新与“老字号”振兴，同时，资本市场对具备创新属性的企业包容性增强。宏济堂在传统中药现代化方面的尝试，例如麝香酮等特色成分的生产，正契合了这一发展导向。
但若想实现独立上市，并非易事，宏济堂首先需要攻克几大核心障碍。
其一，需优化财务结构，截至2024年末，宏济堂负债总额达21.86亿元，资产负债率突破50%，关键偿债指标低于行业平均水平，需尽快降低负债、改善现金流。
其二，提升公司产能利用率。如阿胶产品从2023年的106.8%骤降至2024年的38.36%，麝香酮从108.47%降至73.38%，可见市场需求波动及内部运营效率等问题，宏济堂急需提升产能利用率以降低成本、巩固盈利。
此外，作为老字号，宏济堂需在传承与创新之间寻求精准平衡。一方面要坚守传统工艺的核心价值与品牌文化精髓，另一方面需加大研发资源投入力度，聚焦现代市场消费需求进行产品创新升级，通过持续强化核心竞争力，为企业后续IPO进程奠定坚实基础。
力诺取舍，一次清醒的“双核”再出发
作为科源制药与宏济堂的共同控股股东，力诺集团在此次终止收购的决策中，展现了以稳健经营与股东利益为先的战略定力。
力诺集团遵循“产业逻辑、核心竞争力、股东权益”三重标准，当原交易方案可能损害上市公司质量时，果断终止，体现了对市场规则与中小股东的敬畏。
未来，力诺集团的“双核”战略将更趋务实：科源制药专注化学药领域做精做强，宏济堂则着力提升经营质量、推动现代化转型，为独立上市夯实基础。集团自身将更注重顶层设计与合规风控，在适当时机推动产业协同。
此案例也启示市场，关联交易需严格确保定价公允与风险隔离；产业整合应顺势而为，注重内生协同；老字号资本化需夯实治理与业绩基础；控股股东的取舍智慧对上市公司长远发展至关重要。
这场未竟的并购，并非一个失败的句号。科源制药与宏济堂未来或走向“分进合击”，前者聚焦化学药，凭借财务和技术优势稳健前行；后者深耕中医药，争取独立上市重焕百年品牌光彩。二者在各自领域深耕，探索业务协同，或开启更清晰、独立的发展新篇章。